Unternehmensanleihen im Portfolio berücksichtigen?

Wer hat nicht schon mal mit dem Gedanken gespielt, für seine Asset Allocation auch Unternehmensanleihen zu berücksichtigen. Versprechen diese doch höhere Renditen als Staatsanleihen und sind dennoch kein Aktieninvestment sondern schuldrechtliche Verpflichtungen. Aus Diversifikationsgründen müsste dies einen positiven Effekt haben sollte man meinen…

Die Sicherheit von Unternehmensanleihen wird in erster Linie durch die wirtschaftliche Lage und die Ertragskraft des jeweiligen Unternehmens gewährleistet, wobei oftmals auch Negativklauseln abgegeben werden, welche eine schuldrechtliche Verpflichtung während der gesamten Laufzeit der Anleihe darstellt, womit sich der Emittent verpflichtet keine Sicherheiten (z.B. Pfandrechte auf Vermögenswerte) zu bestellen, ohne die Anleihegläubiger zur gleichen Zeit und im gleichen Rang an solchen oder gleichen Sicherheiten teilnehmen zu lassen. Die Bonität spielt demnach für die Investitionsentscheidung eine wesentliche Rolle, da der Anleger maßgeblich von den zukünftigen Zahlungen und am Laufzeitende von der Rückzahlung des Nennbetrags abhängig ist. Zu diesem Zweck wird von unterschiedlichen Rating Agenturen, wie beispielsweise Moody´s oder Fitch eine Ratingklassifizierung eingesetzt um die Bonität dieser Emittenten zu bewerten. Triple A (AAA) Ratings werden an jene Schuldner vergeben, welche die höchste Bonität und demnach das geringste Ausfallrisiko aufweisen. Diese wird unter anderem an einen Großteil der emittierten Staatsanleihen vergeben. Papiere, die demnach ein geringfügig höheres Risiko als die jeweiligen öffentlichen Schuldner darstellen und für die auch ein weniger liquider Markt besteht, kann Aufschläge zwischen 0,5% bis 1% auf die Zinsen der Staatspapiere gerechnet werden. Für Anleihen mit schlechterem Rating als BBB, welche allerdings schon als sehr risikobehaftet anzusehen sind können Zinsmargen von 2% bis 4% über den Zinssätzen der Staatspapiere erwartet werden.

Die letzten Jahren haben allerdings eindrucksvoll bewiesen, dass Ratings nicht unproblematisch sind und auch die Analysen oftmals unzutreffend sind, sowohl bei Unternehmensanleihen (Alpine) als auch  Staatsanleihen (Griechenland, Spanien, etc.). Auch wenn die derzeitige Krise sogar teilweise Staatsanleihen als riskanteres Investment entlarven als angenommen, sind diese immer noch als eine der sichersten Anlagenformen zu sehen, die man wählen kann. Das wiederum bedeutet aber auch, dass die Überrenditen anderer Anleihenklassen keineswegs der Allzeit gesuchte Free lunch am Kapitalmarkt sind.

Dementsprechend stehen diesen Überrendite gegenüber Staatsanleihen Eigenschaften gegenüber, welche sich für einen langfristig orientierten Investor als unvorteilhaft erweisen können. Dabei ist weniger die geringere Liquidität in diesem Anleihenmarkt zu erwähnen. Swensen nennt in seinem Buch Unconventional Success vor allem zwei kritische Faktoren im Hinblick auf Unternehmensanleihen.

Erstens kann beobachtet werden, dass für einen überwiegenden Teil der Neuemissionen von Unternehmensanleihen im Laufe der Zeit ein downgrade des Ratings erfolgt. Daraus kann geschlossen werden, dass die Bonität, auch jene von besten anfänglichen Einstufungen, keineswegs statisch ist und sich in den überwiegenden Fällen verschlechtert anstatt verbessert. Ein downgrade betroffener Unternehmensanleihen hat auch eine Veränderung der Risikostruktur des Portfolios zur Folge. Diese stellt für den Investor zum Investitionszeitpunkt allerdings ein wesentliches Kriterium zur Auswahl dar.

Zweitens werden Unternehmensanleihen sehr häufig mit Call Optionen emittiert, welche dem Schuldner ermöglichen die Anleihe nach einem definierten Datum zu einem fixierten Preis frühzeitig zurückzukaufen. Im Falle von fallenden Zinsen verliert der Anleger dadurch die höhere Kupon Unternehmensanleihen durch die Call Option zu einem fixen Preis. Bei steigenden Zinsen ist der Investor im Besitz einer niedrigeren Kupon Anleihe, wonach bei der Call Ausübung durch den Schuldner Verluste durch eine marktnahe Bewertung entstehen.

Abhängig vom Anlageziel und des Anlagehorizonts des Anlegers kann die Berücksichtigung des Zinsänderungsrisikos als ein weiteres Kriterium genannt werden.  Das Zinsänderungsrisiko, gemessen anhand der Duration, bei Unternehmensanleihen liegt höher, als bei Staatsanleihen vergleichbarer Laufzeiten.

Die genannten Kritikpunkte können vom Anleger entweder durch aktives Portfoliomanagement oder auch Miteinbeziehung von diversen Hedginginstrumenten behoben werden. Allerdings muss dafür auch die Komplexität und der notwendige Zeitaufwand berücksichtigt werden, welcher dadurch anfallen würde.

Wie sieht es aber mit einer Beimischung von Unternehmensanleihen in fremder Währung aus?

Aus Diversifikationsgründen, sofern nicht währungsgesichert, können nach den Erkenntnissen von  Hunter & Simon (2005) nicht die gewünschten positiven Effekte erzielt werden. Auch Ciner (2007) ist der Meinung, dass die Vorteile einer internationalen Diversifikation bei Anleihen nicht signifikant erkennbar sind wie oftmals angenommen und sieht einen möglichen Grund dafür in den starken Abhängigkeiten regionaler geldpolitischer Maßnahmen, welche den Anleihenmarkt beeinflusst. Diese Aussagen sind zwar nicht uneingeschränkt für alle Regionen übernehmbar, da es durchaus Ausnahmen von diesem annähernden Gleichlauf gibt. Dabei kann vor allem der japanische Anleihenmarkt genannt werden, welcher sich sehr exogen zu anderen Anleihenmärkten verhält. Demnach erscheinen auch Fremdwährungsanleihen, sofern nicht währungsgesichert, unabhängig von dessen Emittenten sowohl aus Rendite- als auch Risikosicht keine wesentlichen Vorteile für ein diversifiziertes Portfolio zu bringen.

Vollständig währungsgesicherte Fremdwährungsanleihen können das Risiko kompensieren führen allerdings gleichzeitig zu einer Erhöhung der Komplexität und vor allem höheren Kosten durch die Hedging Prozesse.

Als Anleger kann es also durchaus sinnvoll sein, auf Unternehmensanleihen zu verzichten. Für den Anleihenanteil werden demnach nur hochqualitative Staatsanleihen und inflationsindexierte Anleihen gewählt. Dieser Portfolioanteil hat ohnehin eine untergeordnete Renditeerwartung. Diese soll vom Aktienanteil des Portfolios generiert werden. Der Rentenanteil bildet demnach den „risikolosen“ Portfoliopart und dient hauptsächlich der Diversifikation und nicht der Rendite. Aktien weisen das Beste Rendite- Risikoprofil auf und Staatsanleihen die Anlage mit dem geringsten Risiko. Unternehmensanleihen für passiv gemangte Portfolios liegen in Wahrheit irgendwo dazwischen und verkomplizieren das Portfolio unnötig.

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